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上海证券:给予完美世界买入评级

作者: 大众排行网 发布时间: 2022年04月29日 07:55:42

2022-04-27上海证券有限责任公司陈旻对完美世界进行研究并发布了研究报告《完美世界2021年年报及2022年一季报点评:具备稀缺端游研发能力,“国内+海外”有望形成双重驱动》,本报告对完美世界给出买入评级,当前股价为13.87元。


  完美世界(002624)
  事件
  公司4月25日公布2021年年报及2022年一季报:
  1、2021年公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润85.18亿元(yoy-16.69%)、3.69亿元(yoy-76.16%)、1.02亿元(-90.26%);实现EPS0.19元(yoy-76.25%)。同时公司拟10派12元,合计分红22.9亿元。
  2、2022年一季度公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润21.28亿元(yoy-4.6%)、8.4亿元(yoy+80.99%)、4.14亿元(yoy+30.15%)。净利润为此前预告中值,符合预期。
  点评
  转型期面临阵痛,21年业绩承压。
  公司游戏业务实现营业收入、归母净利润74.2亿元(yoy-19.77%)、7.2亿元(yoy-68.48%,此前预期6.7-6.9亿元);影视业务实现营业收入、净亏损9.5亿元、2亿元(此前预期净亏损1.7亿元-1.9亿元);2021年非经常性收益2.68亿元(此前预期2.5亿元-2.7亿元),其中游戏业务非经常性损益约4.9亿元(主要来自部分研发团队处置)、影视业务非经常性损失约2.6亿元(主要来自环球片单投资公允价值下降损失)。
  1、21年收入端同比下降主要系:(1)游戏业务处于战略升级及产品创新迭代关键阶段,新老游戏衔接不畅致收入端承压。一方面部分探索类新游表现不及预期,如2Q21关停的北美项目《MagicLegends》以及公司首款MMOARPG手游《战神遗迹》(流水不及预期、初期营销支出较大)。上述两款游戏合计产生亏损约4亿元-5亿元。另一方面部分游戏随生命周期自然衰减(如《完美世界》《新笑傲江湖》手游),且去年疫情背景下游戏流水高基数。同时我们预计《诛仙》《完美国际》《CS:GO》《DOTA2》等端游产品流水相对稳定。(2)受游戏版号暂停影响,公司游戏产品上线节奏推后。(3)《梦幻新诛仙》贡献重要业绩,自21年6月25日上线至年底累计流水近16亿元,全年贡献利润约5亿元-6亿元。
  2、21年利润端同比下降主要系:(1)收入释放与费用支出不匹配。公司处于战略转型期,尝试不同赛道及品类。2021年在研游戏数量及投入均同比明显增加,并基于中长期发展的角度出台了一系列激励措施,2021年公司研发费用约22.1亿元,研发费用率约25.95%(yoy+7.34pct)。分季度看,公司22年Q4研发费用率大幅上升至48%(yoy+29.2pct)。(2)《幻塔》手游2021年12月16日公测,因收入成本错配,21年报表层面存在一定亏损,预计22年后开始释放业绩。(3)海外游戏项目调优,关停部分表现不达预期的海外游戏项目,并优化相关项目人员,产生一次性亏损2.7亿元。(4)环球影业片单投资受海外疫情反复影响,公允价值下降产生3.86亿元亏损,按照公司所持基金份额比例,产生非经常性损失约2.73亿元。(5)若扣除非经常性损益影响,游戏业务净利润约2.56亿元、影视业务净利润约2000万元。
  转型升级成效显现,1Q22净利润重回增长通道。
  1、1Q22营业收入略降,主要系合并范围减少所致。公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队,相关欧美子公司自22年2月不再纳入合并范围。若扣除该影响,1Q22营业收入同增2.34%。其中游戏业务、影视业务营业收入分别为19.73亿元(yoy+23.01%)、7731.7万元(yoy-80.48%)。
  2、1Q22净利润重回增长通道,主要系(1)轻松竖版3D手游《完美世界:诸神之战》正式上线,保持公司经典品类优势;(2)21年年底公测的《幻塔》首月新增用户过千万,首月流水近5亿,属于公司在开放世界品类的重要尝试,1Q22逐步释放利润;(3)21年12月,公司出售美国研发及欧美发行团队,并于1Q22完成交割,确认非经常性损益约4亿元。扣除该影响后,公司游戏业务扣非净利润约4.46亿元(yoy+34.52%)。(4)1Q22影视业务实现净利润约2200万元。
  “国内+海外”双重引擎有望推动公司业绩高增长。
  1、国内:受益于版号恢复核发,国内产品线落地时间确定性增强。公司储备手游产品包括《黑猫奇闻社》《天龙八部2》《朝与夜之国》《一拳超人:世界》《百万亚瑟王》《诛仙2》《完美新世界》《神魔大陆2》以及端游产品《诛仙世界》《PerfectNewWorld》《HaveaNiceDeath》等,同时灵笼、封神系列等知名IP游戏开发工作也在积极筹备中。版号恢复核发后,储备产品将陆续推出,其中两点值得关注:
  (1)我们认为《天龙八部2》《诛仙2》《完美新世界》手游属于大IP重量级产品,版号放开后落地节奏将逐步明朗,上线表现值得期待;
  (2)端游市场处于强需求弱供给的阶段,公司手握《诛仙世界》《PerfectNewWorld》等重量级端游产品,有望收获较大的市场红利。其中《诛仙世界》在21年CJ上公布之后,引起了强烈的关注和讨论,并于21年12月进行了小规模黑盒测试。下一次相对大规模的测试预计在2022年年中发布,有望率先推出。
  2、海外:围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度发力。公司国内出海将由授权第三方逐步向自主发行过渡。发行团队分两种类型:(1)区域培养本土团队。如公司在韩国的落地团队,以当地人为主,他们对本土的发行落地更熟悉;(2)国内配置的全球发行团队。会以全球品牌、买量广告宣发为主。同时公司调整产品底层逻辑,不同于公司过往较浓的东方文化属性,公司在后续储备产品上将进行较大调整。如《一拳超人:世界》《百万亚瑟王》《灵笼》等产品均较为适合全球化发行,且基本采用自主发行的模式。《梦幻新诛仙》手游已于2022年3月17日同步上线海外市场,同时《幻塔》海外发行值得期待,已在海外多地开启测试,预计年内正式上线海外市场。
  影视业务已进行充分计提,着眼于瘦身与聚焦。
  一方面公司此前主投主控或参投的影视剧项目减值已相对充分;环球片单仅2部影片未上映,测算较为审慎;另一方面公司在新项目的立项及开机中更加聚焦和谨慎,新开机的项目绝大多数是平台定制剧,保证了收益的确定性。21年至今公司出品影视作品包括《上阳赋》《暴风眼》《爱在星空下》《明天我们好好过》《小女霓裳》《理想照耀中国》《温暖的味道》《光荣与梦想》《壮志高飞》《突如其来的假期》《舍我其谁》《峰爆》《霞光》《和平之舟》《昔有琉璃瓦》《仙琦小姐许愿吧》《蓝焰突击》等。同时公司储备影视作品包括《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《摇滚狂花》《特工任务》《灿烂!灿烂!》《心想事成》《温暖的甜蜜的》《只此江湖梦》等。我们认为公司影视业务未来盈利确定性较高,拖累估值和业绩的可能性较小。
  公司系A股稀缺的具有端游研发实力的老牌游戏公司,在元宇宙时代具有相对优势。
  我们认为VR/AR游戏更接近PC端游、主机游戏,公司拥有相应稀缺技术及经验。未来公司元宇宙工作将分三步进行:
  1、依托现有游戏,搭建虚拟偶像平台、发行NFT,完成早期技术储备和经验积累。(1)虚拟数字人:2020年《CS:GO》推出官方虚拟主播古堡龙姬、近期推出永恒娘;2021年10月《DOTA2》推出官方虚拟偶像dodo;(2)NFT:近日完美世界电竞发布首款限量数字藏品-电竞主题“猫猫狗狗”数字艺术卡。
  2、借助开发中的新游戏,实现元宇宙更深层次的积累。如《诛仙世界》的端游,利用超真实的物理引擎,营造高度拟真的仙侠世界体验。
  3、实现元宇宙在游戏上的终极呈现。通过重磅游戏产品,借助数字孪生、智能AI扩展、虚拟数字人等等,在更加宏大的世界,实现游戏体验的无限延伸。
  投资建议
  公司系A股稀缺的具有端游研发实力的老牌游戏公司,有望受益于端游市场强需求弱供给的市场环境。同时公司积极布局游戏出海及元宇宙相关业务,有望形成新的盈利增长点。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润16.66亿元(yoy+351.3%)、21.39亿元(yoy+28.4%)、25.95亿元(yoy+21.3%),对应EPS0.86元、1.10元、1.34元,当前股价对应估值13.92倍、10.84倍、8.94倍,维持“买入”评级。
  风险提示
  行业竞争加剧超预期、游戏监管趋严超预期、游戏版号发放出现反复、出海进程不及预期、新游戏上线进度或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期等风险。